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城投公司出現於上世紀90年代我國由計劃經濟向市場化經濟過渡的大背景之下，其發展主要經歷瞭三個時期：

(3)企業的債務問題化解：城投公司存量債務未來需要以企業現金流償還，與政府信用脫鉤，償債資金從何而來是最大難題，即便采用借新還舊也需要以良好的企業信用為前提。

(2)財稅體制改革：地方政府收入的先天不足

基礎設施建設尚顯不足，城投公司快速擴大又占上瞭“地利”。4萬億計劃出臺之際，國內的基礎設施建設依舊存在很大空間。過去十幾年城鎮化加速實現，造成配套的跨區域以及區域內的基礎設施供給不足，4萬億的投資也主要投向“鐵公基”等大型建築項目。

43號文真的是“終結者”？

地方政府順利完成加杠桿，這是“人和”。4萬億投資計劃配套實施減稅計劃，讓財力不足的地方政府雪上加霜，2009年3月，銀監會、央行[微博]聯合公佈《關於進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，明確“支持有條件的地方政府組建投融資平臺”，城投公司的融資功能得到充分的放大，僅2009年地方政府融資平臺的貸款餘額同比增長70.4%，達到7.38萬億。

2008年對於城投公司來說是一個重要的時間節點。金融危機爆發，中央及時出臺4萬億投資計劃為城投公司的興起創造瞭“天時、地利、人和”。

其次，城鎮化的進度放慢，但累積的公共服務需求具有極大投資空間。過去的政府投資映射瞭大量農村人口向城市轉移過程中基礎設施的不足，隨著城鎮化過程的放緩，穩定的城鎮居民人口對於公共服務的需求開始凸顯，對於政府職能的訴求向教育、醫療、養老等公共服務集中。

長發集團蛻變於2.0時代的城投公司，以長春市地方國企的身份，除傳統穩增長項目外，將企業的投資定位於公共服務的提供，包括養老、教育、醫療、金融、三農等。

當然，政企難分也讓城投發展備受爭議。介於市場主體與政府平臺之間的模糊定位，加上缺乏約束的投融資行為，使城投公司的擴張充滿瞭爭議。2010年底，地方政府性債務中城投公司形成的債務占比47%。但財力缺乏的地方政府對城投公司存在的強烈依賴，加上城投公司長期從事政府投資已然形成的大量歷史性政府債務，使城投公司信用等同於地方政府信用成為市場默認事實。

內容來自sina新聞cn

第一，集團已經建立起的國內外評級機構認可的信用評級，既不能也不需要以政府信用為企業的投融資行為埋單，未來無論是集團本身還是旗下城投子公司的債務都與政府信用隔離；

政府部門作為公共產品和公共服務的主要供給方，面臨著財力下滑和投資主體缺乏的兩難，城投公司通過完成市場化轉型，從過去的基建先鋒轉為公共服務投資主體，不僅有利於經濟下行期政府性債務的化解，同時降低政府部門供給成本，推進政府部門的供給結構調整、提高公共服務供給質量。

以集團目前積極參與的長春市養老產業PPP項目為例。在該PPP項目中，長發集團通過成立全資項目子公司並組建“幸福長春”基金共同成立SPV公司，撬動各方面社會資本共同參與，SPV公司負責項目的投資、運營，地方財政部門每年對SPV公司給予運營期的財政補貼，但需要在民政局的監管下符合績效考核標準之後才能劃入SPV公司，充分發揮瞭財政資金加杠桿、政府監督、私人資本投資並提供高效服務的PPP要義。目前該項目已被財政部列入第二批全國示范項目。

2010年19號文之後銀行貸款收緊，出於對政府信用擔保的信仰，社會資金繼續通過城投債、信托產品、證券和保險業金融機構融資工具等途徑源源不斷投向城投公司。2013年6月地方政府債務審計中，地方政府性債務中通過城投負有的高息債務占比超過35%。

(3)1994-2008：城投公司群體逐漸擴大



2014年新《預算法》落實，一紙43號文為城投公司充滿爭議的高速擴張之路劃上句號，未來城投公司何去何從，一時間成為輿論熱點：是繼續存在還是退出歷史舞臺？要回答這個問題，需要重新審視曾經創造“城投興”的三因素發生瞭怎樣的變化？

城投1.0：體制改革路上的必然產物

城投2.0：承受爭議的基建先鋒

金融危機沖擊出口需求，給城投公司創造瞭天時。2008年到2010年，連續兩次的發達經濟體經濟危機，一再挫傷全球經濟的增長潛力。雖然資本管制一定程度上緩沖瞭金融途徑的沖擊，但全球需求疲弱，我國出口連年負增長，拖累GDP增速由2007年的14.2%降至2009年的9.2% 。為對沖出口對經濟的拖累，2008年底政府提出 4萬億投資計劃，部署2009-2010間完成，投資領域集中於“鐵公基”、保障房、農村基礎設施等規模大、上下遊拉動明顯的領域。

第四，私人資本在公共服務領域的參與度有限。43號文確定未來投資通過地方政府債或者PPP的形式引入社會資本實現，但私人資本參與公共服務領域PPP的空間並不大。

城投轉型與城投的出現一樣具有中國特色，沒有理論先行，隻能在大膽的實踐中找到答案。此次，我們重點調研瞭長春城市發展集團(以下簡稱“長發集團”)，集團的“轉型三步驟”給瞭我們很多啟發。

或許在不遠的將來，隨著國企改革的深入，我們更願意看到的是，城投公司與私人資本以混合所有制的形態，共同參與未來的項目建設，既發揮城投的上述優勢，也可以通過引進各類私人資本的專業優勢和管理效率，發揮各方優勢不斷提高政府部門的供給效率和質量。

新聞來源http://finance.sina.com.cn/china/20151129/071223880091.shtml

城投3.0：準定位、真信用、新領域

當下，私人資本面臨融資成本高和公共領域投資收益低的兩難，參與政府項目的積極性不高。對比之下，經過20多年發展的城投公司本身具備與地方政府溝通的優勢，同時對於政府項目的投資收益要求低於私人資本。在43號文的約束下，通過自上而下的市場化改革—從頂層的管理層重組到具體投資領域的轉變，城投公司既有優勢也又有實力成為供給側改革的“政府軍”，繼續在穩增長、調結構、防風險的非常時期發揮重要作用。

公共服務產品依然屬於低收益投資領域，而私人資本其經營收益目標是參考競爭市場的水平，後者顯然會高於政府項目能夠創造的收益，造成私人資本對政府政策、財政補貼提出更為苛刻的要求；此外，經濟下行、私人資本的信用資質整體下沉，相比於地方國企的城投公司，在融資成本、融資途徑不具備優勢，企業的財務成本將進一步轉嫁給地方政府；最後，如果地方政府出於政策壓力以高收益吸引私人資本進入PPP，本身又構成瞭對市場資源的擠占。

由此來看，未來退出歷史舞臺並不是城投公司的最終歸宿，而應該是轉型走進3.0時代，即伴隨地方政府職能由需求管理向供給側改革轉變，成為公共服務供給的投資主體。

再次，財稅改革、土地出讓減收，地方政府財力還在減弱。赤字率的約束下新增債務對支出計劃的支持力度有限，同時存量債務累計15.4萬億(截至2014年)，債務本金可以置換，但利息支出以及負有救助責任的二、三類債務仍會進一步侵蝕地方政府的支出空間，地方政府依然面臨嚴峻的資金壓力。

目前，城投公司完成市場化轉型主要面臨三方面阻力：

(1)企業定位的轉變：過去的城投公司是政府投資體制的產物，公司的投融資決策均體現瞭政府意志，當退去政府平臺的角色，必須改變過去的管理思維，在投資項目、融資途徑、企業經營各個層面實現市場化思雲林低利貸款考；

(2)企業的信用建立：城投公司實際上並不具備盈利能力，但穩增長壓力下政府還存在任務攤派的現象，新增公益性項目無異於雪上加霜，如何以這樣的企業資質建立起企業信用是一個難題；

城投3.0時代：將成供給側改革的政府軍

20世紀90年代起，地方政府負責區域性基礎設施建設的職能逐漸確定。1988年國務院公佈《關於投資管理體制的近期改革方案》中明確“區域性的重點建設工程和一般性的建設工程，由地方承擔”，地方可以建立城市投資公司負責政府項目的投融資。

長發集團成立於2013年，成立初衷是通過合並長春市四傢老城投即城開、潤德、長城投、管線集團，實現城投公司政府投融資體制的轉型改革。

首先，真正實現市場化管理。通過多傢城投公司的合並，新企業將同時擁有純公益性資產與經營性資產，後者能夠幫助新企業退出純融資平臺的范圍。但是企業實質是否轉變關鍵要看過去地方政府“管人、管事、管資產”的企業管理模式是否發生改變。

長發集團成立之後，在合並的四傢城投之外引入一部分完全市場化的管理層，其中包括創業成功人士、上市公司負責人、香港及臺灣金融專傢等，並持續不斷招納新型“職業經理人”。新的管理層對於當前國傢的金融改革、供給側改革以及國有企業改革等問題都有自己獨特的視角，他們嘗試在老城投與政府之間構建橋梁，這一點上，他們也得到瞭來自政府與集團體制內幹部的理解與有力支持，一方面減少個別政府部門對企業的直接行政幹預，另一方面輸入市場化的管理思想和職業化的操作手段。通過實地調查發現，長發集團發展的真正原因就是體制內與體制外、政府與企業、企業與市場間形成合力。

其次，著手建立企業信用。企業信用與政府信用分離是城投轉型的關鍵。長發集團通過新設全資子公司包括長發展投資集團、利程(上海自貿區)融資租賃、頌禾農業集團、長春證券(香港)公司等，不斷增加經營性投資，扭轉瞭城投公司大量承接政府項目不盈利的局面。2014年，集團總資產達到2091億元，凈資產1146億元，總收入119億，凈利潤73億元，集團投資資產中經營性投資10.27億元、政府性投資20.29億元。

憑借突出的企業資質和業績，集團於今年9月獲得新世紀的AAA評級，10月中旬又分別獲得惠譽、穆迪的BBB+、BAA1評級，這不僅是整個東北地區地方國有企業中的第一傢，全國范圍的城投企業中也並不多見。

最後，實現投資的經營性轉變。如前文所提，城投的市場化轉型首先受到存量債務的困擾，其次是存量的政府性投資剝離需要相當長的過程。如何增加公共服務領域的經營性投資，以化解存量債務風險，並覆蓋剛性的政府性投資成本，是城投轉型後的長期發展問題。

(1)投資體制改革：投資主體的去政府化

此時，地方政府發現，通過地方投資公司，可以以企業名義為政府項目籌集資金、解決財政資金困難。自此，以地方投資公司為模板，各級政府紛紛成立“城市建設投資公司”。伴隨1990-2008年我國城鎮化率由26%一路提高至46%，城投公司為城市發展的基礎設施建設提供大量支持。

長發集團的“三步驟”轉型，巧妙地實現瞭理順城投公司與地方政府的信用界限、化解老城投的歷史債務以及提高地方政府財政資金使用效率三大職能，在政府和市場間構造瞭一個巧妙的平衡點。

中央、地方投資職能再分配後，過去與財政包幹制配套的財稅體制顯然不合時宜，最大的問題在於中央財政嚴重短缺。1994年“分稅制”改革，地方政府財權上移，而事權分配模糊，中央政府的事權不斷下移，舉債融資的禁令加上有限財政收入讓地方政府苦不堪言。

第二，最初合並的四傢老城投公司依然負擔相當一部分的政府或有債務，即時創造出償債現金流顯然不可能，短期內最優的解決方案還是以低息債務置換舊債，此時長發集團的企業信用會成為旗下老城投債務結構調整的最大優勢；

第三，長發集團定位於政府公共服務的新型提供主體，通過溪口鄉房貸“供給側改革”，實現以消費升級帶動產業升級，利用地方國有企業與政府直接對話優勢，用最低的協商成本實現PPP項目的合約制定、以雙方合意的收益要求降低財政資金支出，但同時憑借市場化的經營理念提高公共服務提供效率；

第四，規范承擔公益性項目的投資、建設和運營。集團旗下的城開、潤德集團繼續承擔當地棚改等公益性項目的建設，但杜絕以政府信用進行融資，一是項目的資金投入主要由財政資金包括地方政府債、國開行貸款承擔，二是投資主體同時接受政府部門和集團的雙重監管，保證項目建設全程符合預算管理以及企業盈利平衡的要求。

第五，長發集團目前正在與省級財政部門共同探討，借助國傢對於地方政府性債務以省級為單位進行管理的思維轉變，以省級PPP產業基金和資本市場為切入點，實現跨地域的投融資平臺整合。或許，在國傢層面財稅體制改革推動艱難的時期，通過類似長發集團這樣投融資體制改革走在前面，並初見成效的企業進行跨地域的產業重組、債務重組，正是城投4.0版本的開端。此外，在國內外輿論普遍質疑東北經濟失速並找不到辦法的時間點上，借助城投公司轉型，或許正是解決東北問題的方法之一。

供給側改革的“政府軍”

供給側改革同時包括瞭私人部門和政府部門，作為公共服務和公共產品的供給方，地方政府需要同時實現三個方面的轉變——供給產品由過去的重基建輕服務轉向側重公共服務；供給體制由政府直接投資轉為政府與社會資本合作；政府職能由過去的投融資決策者轉為服務提供的監管者。

城投3.0時代：供給側改革的“政府軍”

首先，經濟增長風險點由外患轉為內憂。危機之後發達經濟體持續寬松政策刺激全球經濟弱企穩，外需逐漸穩定，真正的風險因素由外轉內：制造業深陷產能過剩泥沼、房地產結構性拐點確定，基建因為過去的4萬億投資空間大幅縮減，經濟增長需要通過結構調整找到新的發力點，傳統的需求刺激開始向供給側改革轉變。

(李奇霖系民生證券研究院固定收益組負責人，李雲霏系民生證券研究院固定收益研究員)
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